Engagement constructif avec les petites entreprises cotées en bourse : une alternative « Value » au Private Equity ?

Investissement minoritaire

Il y a deux ans, Philip Best et Marc Saint John Webb ont illustré leur approche de l’investissement minoritaire en se référant à la manière dont un « engagement constructif » auprès de petites entreprises cotées pouvait accélérer les rendements et réduire les risques. Cette approche de l’investissement en petites capitalisations a été comparée à l’investissement minoritaire en Private Equity dans les entreprises de taille intermédiaire.

Encore plus pertinent aujourd’hui

Depuis lors, les valorisations des sociétés privées ont atteint des sommets et les multiples des petites capitalisations cotées se sont encore réduits, ce qui rend l’opportunité encore plus attrayante.

Philosophie d’investissement

Nous avons adopté la même philosophie et le même processus d’investissement depuis le lancement du fonds Argonaut (le Fonds) il y a 21 ans. Nous concentrons nos efforts sur la partie la moins efficiente du marché, la « zone grise » des microcapitalisations européennes où les erreurs d’évaluation abondent, et notre approche basée sur une analyse fondamentale nous permet de construire un portefeuille de « bonnes » sociétés acquises à d’ »excellents » prix. L’expérience, la spécialisation et un esprit ouvert (contrariant) nous ont donné un avantage concurrentiel dans ce domaine.

Analyse fondamentale

Notre approche d’investissement a toujours été basée sur des voyages à travers l’Europe pour trouver des sociétés attractives mais mal aimées qui se traitent à des valorisations faibles dans des segments du marché qui ne sont pas en faveur, puis sur une analyse approfondie avant d’accroître notre conviction et la pondération de nos positions. Il s’ensuivait une période d’attente (et de surveillance) pour que notre thèse d’investissement se concrétise, ce qui prenait souvent plusieurs années. Notre processus d’investissement se situait déjà à mi-chemin entre le coté et le Private Equity, avec des visites fréquentes sur les sites des entreprises et des contacts directs très réguliers avec la Direction. Même si nous n’effectuons pas de « Due Diligence » formelle, notre processus d’analyse a toujours été plutôt primaire que secondaire. Certes, les entreprises que nous visons sont cotées en bourse, mais souvent elles ne sont pas (ou mal) couvertes par les analystes des courtiers. C’est pourquoi nous effectuons toujours notre recherche d’idées et notre analyse en interne.

Participations minoritaires

Au fur et à mesure que la taille du Fonds augmentait, nous nous sommes retrouvés de plus en plus souvent à détenir entre 5 et 10% du capital d’une société et nos interactions avec la Direction sont devenues progressivement plus « engagées ». Avec une participation plus importante, nous sommes devenus des actionnaires à plus long terme et la Direction a même commencé à nous demander notre avis sur la communication et les options stratégiques de l’entreprise.

Élaborer la stratégie de sortie

Une fois que nous étions pleinement investis dans une entreprise cible et que l’action approchait de sa valeur intrinsèque, nous avions toujours tendance à mettre notre chapeau de « courtier » et à jouer à contre-emploi en promouvant le titre auprès de la communauté des investisseurs et à encourager les analystes à commencer à couvrir nos actions orphelines. Au moment où le marché commençait à s’enthousiasmer pour un nouveau nom, nous commencions probablement à vendre tranquillement des blocs de nos actions pour commencer à prendre des bénéfices.

Des valorisations PE en hausse…

Au cours de cette période de 21 ans, nous avons assisté à des entrées massives dans les fonds de Private Equity. Les bonnes performances ont suscité un grand enthousiasme pour la « magie » du Private Equity qui créait réellement de la valeur. Les fonds ont collecté des fonds plus rapidement qu’ils n’ont pu les investir et le secteur du Private Equity dispose aujourd’hui d’une réserve de munitions de plus de USD 3’000 milliards qui attendent d’être investis. À titre de comparaison, cet argent en attente n’était que de USD 500 milliards lorsque le fonds Argonaut a été lancé en 2003. De plus en plus grands, les fonds de Private Equity font depuis lors la queue lors d’enchères concurrentielles afin d’acquérir des cibles dont les valorisations sont de plus en plus élevées. Au cours de cette période, les multiples de valorisation sur le marché intermédiaire sont passés d’environ 6 fois l’Ebitda à 11 fois en 2022, selon l’indice Argos des transactions sur le marché intermédiaire du capital-investissement.

… en train de redescendre sur terre

Depuis lors, les multiples médians sont redescendus à un peu plus de 9x. Toutefois, ce chiffre ne concerne que les transactions récentes, alors que le reste des entreprises des portefeuilles de Private Equity continuent d’être valorisées  aux niveaux de 10/11/12x Ebitda auxquels elles ont été acquises au cours des 5 dernières années.

Le modèle du Private Equity

Le modèle de création de valeur du Private Equity consiste à investir dans de bonnes entreprises à des valorisations attrayantes, à améliorer la performance opérationnelle, à inciter la Direction à rationaliser l’activité, à utiliser l’effet de levier, à poursuivre une stratégie à long terme et, enfin, à se retirer à un multiple plus élevé par le biais d’une cotation en bourse. Ce modèle reste intact, à l’exception des valorisations du prix d’achat des fonds de Private Equity, qui restent nettement plus élevées que celles des actions cotées en bourse.

Décote des actions cotées

Au cours des deux dernières années, les petites capitalisations ont été un segment du marché boursier délaissé par les investisseurs et les fonds de cette classe d’actifs ont souffert d’importantes sorties. C’est tout le contraire des fonds de Private Equity de taille intermédiaire, qui ont bénéficié d’afflux très importants. L’écart de valorisation entre les petites capitalisations cotées et les sociétés privées s’est ainsi accru encore plus. En tant qu’investisseurs minoritaires, nous réfléchissons davantage en termes de multiples des bénéfices nets et le fonds Argonaut a actuellement un ratio PE médian d’à peine 11 fois les bénéfices nets de cette année et de moins de 10 fois ceux de l’année prochaine. Pour reprendre les termes du Private Equity, le portefeuille se négocie sur un multiple médian de 5 fois l’Ebitda. En outre, le portefeuille se négocie actuellement avec une légère décote par rapport à la valeur comptable et les cours sont actualisés chaque jour à la valeur du marché.

La décote (anormale) des valeurs cotées par rapport aux valeurs en mains privées est également illustrée par la pénurie actuelle d’introductions en bourse en Europe. Avec ces valorisations plus faibles, le marché boursier ne constitue plus une voie de sortie pour les entreprises acquises hors bourse à des valorisations plus élevées. En fait, c’est plutôt l’inverse qui est en train de se produire, avec des sociétés cotées qui se retirent de la bourse (moyennant des primes élevées).

Avec des actions cotées de petite capitalisation qui se négocient avec une décote par rapport au Private Equity, la question qui se pose est la suivante : « Pouvons-nous reproduire une partie du modèle de création de valeur du Private Equity à travers un engagement constructif dans des sociétés cotées de petite taille sous-évaluées dont nous détenons une participation de 5 à 10% ? »

Engagement constructif

Nous avons toujours entretenu des relations étroites avec les dirigeants des entreprises, mais nous constatons également qu’avec l’apparition des pressions ESG, ils sont aujourd’hui encore plus ouverts à écouter les opinions des actionnaires. Nous nous sommes également retrouvés à discuter davantage avec d’autres actionnaires afin de mieux faire entendre notre voix et à avoir des discussions de plus en plus directes avec les membres du Conseil d’administration. Notre engagement a toujours été « constructif » et nous évitons le terme « activiste » car nous voulons préserver notre réputation positive dans les sphères des entreprises européennes à petite capitalisation en tant qu’investisseurs à long terme qui arrivent à contre-courant et font des suggestions positives pour l’amélioration. C’est ainsi que les portes de notre univers européen restent ouvertes.

Encourager les meilleures pratiques

Notre approche a consisté à qualifier notre engagement d' »Encouragement des meilleures pratiques », ce qui souligne la nature positive de notre processus, et nous avons défini six domaines de meilleures pratiques sur lesquels nous concentrons notre énergie :

  1. Communication et engagement avec le marché boursier et les investisseurs
  2. Améliorations opérationnelles – analyse comparative par subdivision
  3. Politique de durabilité / ESG
  4. Gouvernance / incitation de la Direction
  5. Allocation des actifs – acquisitions, consolidation, vente d’actifs, réduction de la dette
  6. Politique de dividendes

L’influence des minorités

Une société de Private Equity qui exerce un contrôle total peut mettre en œuvre toute une série de mesures, mais il en existe d’autres sur lesquelles les actionnaires minoritaires peuvent également exercer une influence. Pour nous, la communication et l’engagement avec le marché boursier ont toujours été les fruits les plus faciles à cueillir. Nous voulons aider l’entreprise à permettre au marché de voir la valeur cachée que nous avons identifiée. Nous ne prétendons pas avoir le pouvoir d’enseigner à l’équipe de direction son métier, mais nous avons constaté que le fait de leur rappeler ce que leurs meilleurs pairs génèrent en termes de marge bénéficiaire d’exploitation dans chacune de leurs subdivisions a été un puissant moteur de changement positif en termes d’efficacité d’exploitation et d’allocation stratégique du capital.

Nous avons souvent investi dans des entreprises sous-évaluées, avec des actifs cachés qui étaient difficiles à comprendre parce qu’il y avait trop d’activités, avec l’idée qu’une entreprise plus rationalisée et plus ciblée serait mieux valorisée par le marché boursier.

Un changement positif

Depuis le lancement du fonds Argonaut en 2003, nous encourageons les petites entreprises à devenir plus efficientes, à se rationaliser, à participer à la consolidation du secteur, à concentrer leurs activités et à verser des dividendes… ou simplement à communiquer plus ouvertement avec le marché. Nous investissons souvent dans des sociétés familiales cotées et sommes donc habitués à des entreprises dont la gestion n’est pas toujours optimale. Cela signifie souvent qu’il existe une marge de manœuvre pour l’auto-assistance et l’amélioration par la Direction de l’entreprise, ce qui constitue un autre moteur pour l’action. Notre engagement constructif peut ajouter de la valeur à ce changement positif… et contribue en fin de compte à mettre en place notre stratégie de sortie.

Un levier supplémentaire

L’engagement constructif a permis au fonds Argonaut de créer de la valeur et de contribuer à la performance de +767% (nette de frais) sur 21 ans depuis son lancement. Le processus de sélection des titres par le biais d’une analyse primaire dans des secteurs peu prisés du marché, puis l’application de l’engagement constructif pour cristalliser la valeur, devraient permettre au Fonds de progresser, même si le marché devait rester stable pendant plusieurs années.

Le Fonds détient des participations minoritaires importantes (supérieures à 3%) dans plus de la moitié de son portefeuille d’entreprises et encourage actuellement les meilleures pratiques dans plus d’une douzaine d’entreprises.