Dans la dernière newsletter, nous avions signalé que « Le contexte de début d’année est favorable aux marchés actions et obligataires car il intègre un mix favorable : poursuite de la désinflation, perspective de pause prochaine de la Fed et anticipation d’une reprise vigoureuse en Chine suite à l’abandon de la stratégie Zéro-COVID. Bref, une perspective de type Goldilocks. En début d’année, il est toujours tentant d’extrapoler les tendances récentes. L’expérience montre cependant que les évolutions infra-annuelles ne sont que rarement linéaires. Ainsi, il est probable que les économistes révisent à la baisse leurs prévisions d’inflation et que les chiffres des prochains mois, alimentés par la crise chinoise, soient plus décevants ».
Les chiffres d’inflation américaine de janvier qui ont été publiés le 14 février nous ont plutôt confortés dans notre idée que le resserrement monétaire de la Fed sera un peu plus fort et un peu plus long que ce qui était encore anticipé par les marchés en début d’année. Non pas que le processus de désinflation soit remis en cause. Mais il sera plus compliqué que prévu.
N’oublions pas que le ralentissement de l’inflation américaine est dû pour l’essentiel à la tendance baissière des prix de l’énergie et des biens (presque 37% de l’indice) depuis plusieurs mois, grâce à la baisse des prix des matières premières, la détente des chaines d’approvisionnement et à la récession manufacturière. L’inflation sous-jacente des services hors loyers (qui représente presque 25% de l’indice CPI) reste quant à elle toujours assez robuste (4% sur 3 mois annualisés). Il est peu envisageable de la voir décélérer sans une détente plus nette du marché de l’emploi.
Or, le ralentissement du marché de l’emploi est encore largement insuffisant. Certes, on observe une décélération des tensions salariales. La hausse du salaire horaire est tombée en glissement à 4.4 % en janvier contre 4.8% en décembre et 5% le mois précédent. Même remarque pour le coût de l’emploi. En rythme annualisé, il progressait de 4% au T4 2022 vs. 5.8% au début 2022. Bref, on se situe dans la zone des 4/4.5%. Mais on reste encore loin de la zone de confort de Powell qui se situe plutôt vers 3/3.5%.
Et ce ne sont pas les 517’000 créations d’emplois de janvier (selon l’Establishment Survey), soit 3 fois plus que ce que prévoyait le consensus et le double du mois précédent, qui peuvent permettre d’anticiper une détente plus marquée du marché du travail.
Ce d’autant que les chiffres exceptionnels de janvier étaient cohérents avec d’autres indicateurs connexes (baisse des demandes d’indemnisation chômage, stabilisation des offres d’emploi après plusieurs mois de baisse, meilleure perception du marché du travail par les ménages, stabilisation du taux de démission sur des niveaux encore élevés…). Certes, la croissance américaine va rester faible, mais l’économie devrait éviter la récession au cours des prochains trimestres, grâce notamment à la désinflation qui améliore le moral des ménages, la stabilisation attendue dans le logement résidentiel et la reprise asiatique. Cela ne favorisera qu’une détente très graduelle du marché de l’emploi.
Bref, les investisseurs avaient un peu oublié que le dernier communiqué de la Fed du 1er février avait mentionné que « the Committee anticipates that ongoing increases in the target range will be appropriate in order to attain a stance of monetary policy that is sufficiently restrictive to return inflation to 2 percent over time ». Dans sa conférence de presse, Powell avait rappelé que les membres de la Fed étaient plus soucieux de ne pas en faire assez que trop en matière de lutte contre l’inflation. Il avait aussi mentionné que le passage à des hausses de taux de 25pb ne signifiait pas que la pause était proche.
Bien sûr, Il n’y a pas de règle stricte et la politique monétaire est plus un art qu’une science. Mais il nous semble que la pause de la Fed sera probablement repoussée en juin (avec un taux terminal à 5.50% et non pas 4.90% comme le priçaient les Futures en début d’année). Depuis le début février, les marchés ont d’ailleurs révisé à la hausse le taux directeur terminal en le fixant à 5.35% pour la Fed à l’heure où nous écrivons ces lignes. D’où les tensions sur le marché actions et, surtout, sur le marché obligataire depuis le début du mois. Au-delà, que peut-on inférer des tendances récentes ?
- Les taux longs baisseront moins rapidement et/ou fortement que prévu au S1, d’où des performances obligataires un peu moins favorables
- Les taux long réels monteront un peu plus que prévu au S1 (ce qui pénalisera un peu l’or et les valeurs de croissance)
- Le dollar résistera un peu plus au S1 (en particulier contre euro)
- L’inversion de la pente se creusera quelque peu dans les prochaines semaines
- La performance ajustée du risque sera un peu moins favorable pour les actifs émergents dans les prochaines semaines.