L’infrastructure démontre sa capacité défensive

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Performance

Novembre a permis aux marchés de respirer un peu après un mois d’octobre très difficile. La stratégie, qui existe depuis 77 mois déjà, a ainsi rebondi et enregistré une performance positive au cours du mois écoulé, en ligne avec la bourse américaine, mais bien devant l’indice Eurostoxx 50, qui a baissé sur la même période. L’indice S&P Global Infrastructure, les ETF en Infrastructure et les principales stratégies concurrentes ont affiché une performance en ligne avec la nôtre. Les obligations de bonne qualité (« Investment grade ») ont progressé de +0.5% (moins que notre stratégie) et les titres sensibles aux taux d’intérêt ont gagné du terrain, avec des hausses de +3.2% et +3.3% (mieux que notre stratégie) respectivement pour l’ETF iShares International REIT et l’indice Dow Jones Total Market Utilities. Sur les 11 premiers mois de l’année, notre stratégie s’est repliée 2.5 fois moins en comparaison avec la moyenne de nos 7 principaux concurrents, environs 4 fois moins que l’indice S&P Infrastructure et de 3.5 fois moins que le Stoxx50, tandis que le S&P 500 a progressé de +2.7% et que le MSCI World LC a reculé de -2.3%.

La stratégie est exposée à raison de 97% en titres d’infrastructure cotés, avec une réserve de 3% en liquidités. Nos plus grandes expositions sont les autoroutes à péage (21%), les chemins de fer (20%), les infrastructures de communications (16%), les entreprises d’infrastructure diversifiées (11%), les aéroports (11%) et les énergies renouvelables (7%). Les secteurs les plus performants ont été celui de l’eau et de la gestion des déchets, en hausse de +3.5%, et l’infrastructure diversifiée (+3.3%), tandis que les moins bons résultats étaient à mettre au compte des services (-11.7%).

Risques

Bien qu’il soit pleinement investi, notre portefeuille reste de nature défensive, sans actions des pays émergents et une faible exposition au Royaume-Uni. Nous avons 32 titres de haute qualité en portefeuille, avec un biais vers l’ « infrastructure de croissance », et nous avons réduit autant que possible l’exposition au risque de hausse des taux d’intérêt. La plupart de nos positions se concentrent sur leur marché domestique, ce qui est souvent le cas dans l’infrastructure, et notre exposition au risque de guerre commerciale est jusqu’à présent resté minime (nous n’avons ainsi aucun port). Toutes les positions peuvent être réalisées en un seul jour. En accord avec notre politique de couverture, toutes les expositions monétaires majeures sont couvertes. A la fin novembre, 92% du portefeuille était ainsi couvert. Nous nous assurons qu’il existe une large diversification parmi les sous-secteurs de l’infrastructure et évitons les positions concentrées (la plus importante ne représente que 4.1%). Depuis mars 2017, date à laquelle nous avons repositionné le portefeuille à 100% sur les actions d’infrastructure, celui-ci affiche un beta de 0.5 et une corrélation de 0.5 avec l’indice MSCI World.

Les positions en portefeuille se traitent à un rendement brut du dividende pondéré de 2.4% pour 2018e, avec un PE de 21x et un ratio cours/valeur intrinsèque estimée au 31.12.2018 de 3.1x (comparé avec 2.6%, 16x et 2.2x respectivement pour le MSCI World).

secteurs et positions individuelles

Autoroutes à péage

Les autoroutes à péage ont perdu 0.9% pendant le mois. Nous continuons à estimer que ce secteur offre des opportunités attrayantes, avec un taux de rentabilité des fonds propres de 10.6%. Dans un environnement de ralentissement de la croissance économique, nous prévoyons une augmentation des revenus et de l’EBITDA jusqu’en 2022 de 5.2% et 6.2% respectivement. Le secteur se distingue par sa capacité à adapter ses tarifs à l’inflation. Vinci a perdu 3%. Nous prévoyons toujours une croissance des revenus des concessions de 3.6% et un ralentissement de la croissance à 6.4% en glissement annuel. Les contrats français continuent à se développer et la valorisation est attrayante, avec un ratio PE 2019e de 12.4x et un rendement du free cash-flow de 7.4%.

Chemins de fer

Les chemins de fer ont perdu 2% ce mois dernier. La moyenne mobile à 4 semaines de la croissance pour le secteur a grimpé à +2.1% en glissement annuel, contre +1.9% auparavant. Les livraisons de matériaux de construction ont ralenti de -9.9% en glissement annuel, tandis que les produits industriels ont augmenté de +7.1% et le pétrole et les produits dérivés ont bondi de +23.7%. Pour leur part, les transports multimodaux ont grimpé de +5.5% et le trafic de charbon a augmenté de +0.3%, tandis que les transports automobiles et les produits agricoles ont reculé de 0.3% et de 2.9% respectivement. La vitesse moyenne est en baisse d’une année sur l’autre pour tous les transports par rail, à l’exception de CSX et de Canadian Pacific. Les temps d’arrêt (càd la durée qu’un train passe sans bouger lors d’un arrêt planifié) ont augmenté d’une année sur l’autre pour Kansas City Southern, mais se sont réduits (une bonne nouvelle) pour les autres compagnies ferroviaires du portefeuille. Les chemins de fer nord-américains continuent à bien performer, mais ont été sanctionnés par le marché car les investisseurs prévoient un ralentissement de l’activité économique globale.

Aéroports

Aena a chuté de 5.8% en novembre, après avoir déjà perdu 5.5% en octobre. La société a affiché une augmentation de 4% des dépenses de détail au T3 et nous prévoyons qu’elle va connaître la plus forte croissance du segment « retail » de tous les opérateurs aéroportuaires européens. A l’inverse, la croissance du trafic passager devrait ralentir en 2019, après la hausse de 6% de cette année. La société a un bilan solide et un rendement du free cash-flow estimé à 7.2% pour 2019 et nous estimons qu’il s’agit d’un titre à conserver dans l’environnement actuel d’aversion pour le risque. Fraport a perdu 7%, après un recul de 10.2% en octobre. Ses bénéfices du 3ème trimestre étaient au-dessus du consensus, y compris dans le secteur du détail où le panier moyen par passager a décliné de 7.3%, en amélioration après la baisse de 12.3% au 1er semestre. Nous pensons que le marché est bien trop négatif sur ce titre, qui devrait se traiter 50% plus haut sur la base de notre évaluation des flux monétaires actualisés.

Energies renouvelables

Algonquin Power a progressé de +4.8% après la publication de résultats du 3ème trimestre en ligne avec les attentes. La société fait preuve d’une forte croissance organique et de projets de fusions & acquisitions qui ne sont pas encore reflétés dans son cours de bourse et elle vise une croissance annuelle moyenne de son bénéfice par action de 9 à 13% jusqu’en 2023, ce qui en fait l’un des titres à la plus forte croissance du portefeuille. Le secteur des énergies renouvelables a connu un mois mitigé, terminant pratiquement inchangé. EDP Renovaveis a perdu 5.5% après la publication de ses résultats du T3. L’EBITDA pour les 9 premiers mois est en baisse de 12%, tandis que le bénéfice net a chuté de 30% en glissement annuel. Ceci s’explique par des prix plus bas en Pologne, en Roumanie et en Amérique du Nord et par un effet négatif des taux de change, compensé en partie par de nouvelles capacités dans l’éolien. La société a remporté une nouvelle concession en Pologne en novembre, avec une garantie de prix sur 15 ans.

Infrastructure diversifiée

Le meilleur de nos secteurs pendant les récentes turbulences de marché a clairement été celui des sociétés d’infrastructure diversifiées, qui ont le moins souffert en octobre et ont affiché les meilleurs gains du mois, avec une hausse de +3.3%. Brookfield Infrastructure Partners a grimpé de +4.7%, 3i Infrastructure de +3.6% et John Laing de +1.9%.