La déferlante d’IPO Internet en Asie et la chute impressionnante des acteurs de l’Internet chinois interrogent. Les cartes sont-elles rebattues? Quelles sont désormais les meilleures opportunités en dehors de Chine? Et, après une chute de près de 60% du KWEB, à quel point l’Internet chinois est-il bon marché?
A défaut de pouvoir voyager facilement, faisons un petit tour virtuel dans différents pays asiatiques:
En Indonésie, Bukalapak est la quatrième plus grande société de commerce électronique et son seul concurrent coté en bourse est Sea Limited. Les analystes ont estimé la valorisation de Bukalapak à 1.6x les volumes marchands bruts (VMB). Sea Limited présente les mêmes metrics. En revanche, leurs taux d’acquisition sont très différents: 1.6% à peine pour Bukalak vs 7% pour le produit de Sea, qui présente de meilleurs taux de croissance. Comment justifier des valorisations alignées?
Faisons une rapide comparaison avec des sociétés chinoises actives dans le même domaine : JD.com se négocie à 0.25x VMB, PDD à 0.3x VMB, Alibaba à 0.22x VMB. La décote semble extrême – alors même que les chiffres de croissance restent très solides pour un marché de plus grande profondeur.
En Inde, Zomato, le service de livraison de nourriture, se négocie à 30x 2021E P/S, alors que son homologue chinois Meituan se négocie à 5x. L’Inde entière compte pourtant moins de restaurants que la seule ville de Shanghai! Zomato doit de plus faire face à une concurrence féroce de la part de son concurrent indien Swiggy, qui a montré une croissance impressionnante.
Selon nous, la détérioration du paysage concurrentiel n’est pas prise en compte dans l’importante prime d’évaluation. De son côté, Meituan est le leader incontesté en Chine et pourrait même prendre des parts de marché à Didi dans le domaine du covoiturage.
En Corée, KakaoBank, spin-off de Kakao qui propose des emprunts en ligne, se négocie à 195x le P/E de 2021, à égalité avec Upstart, la favorite des prêteurs en ligne américains.
Dans le même secteur en Chine, 360 Digitech se négocie à 4x les EPS de 2021. Là encore, la décote semble injustifiée.
Kredivo, le prêteur indonésien en ligne, vise 6.3x le chiffre d’affaires 2022E lors de son introduction en bourse, à comparer avec le 0.75x de 360 Digitech.
Pourquoi une telle décote du côté chinois?
Sans surprise, cette décote chinoise est la conséquence des récentes réglementations que les investisseurs perçoivent comme une guerre contre l’ensemble du secteur.
Il sera important de suivre l’impact de ces mesures réglementaires sur les perspectives de bénéfices des entreprises. JD.com, PDD et Bilibili ont fait preuve de résilience au deuxième trimestre, PDD ayant même déclaré un bénéfice pour son premier exercice post-IPO.
Les réglementations continueront à créer une pression sur les coûts à court terme, mais certaines entreprises en profiteront; par exemple, des entreprises comme JD, PDD, QFIN ou Meituan pourraient prendre des parts de marché à la suite des réglementations antitrust. En effet, la conférence de presse du CPC de jeudi dernier a précisé que la campagne antitrust vise à donner plus d’opportunités aux PME et aux nouveaux arrivants et se concentre sur les comportements anti-marché – l’objectif n’étant pas d’éliminer totalement l’entreprise privée ou l’innovation.
Pour conclure notre voyage…
La Chine continuera d’être un marché à forte croissance des bénéfices et, bien que la réglementation soit appelée à se renforcer à l’avenir, nous pensons que certaines sociétés Internet chinoises dont les fondamentaux sont solides et intacts sont très attrayantes pour les investisseurs à long terme. Par exemple, Tencent se négocie à un ratio cours/bénéfice de 10%, hors liquidités et investissements, et a commencé à racheter un petit nombre d’actions depuis le 18 août.
Petite note pour ceux qui envisageraient un voyage vers d’autres horizons
Il faut noter que le sujet de la régulation n’est pas l’apanage des pays émergents: les entreprises américaines ou européennes pourraient bien, elles aussi, faire face à un resserrement de leurs propres réglementations en matière de confidentialité des données et d’Internet dans un avenir proche.
Alice Wang