L’année 2023 a été marquée par d’importants gains boursiers dans le monde entier, mais ceux qui investissent dans les petites/micro capitalisations européennes n’ont pas été invités à la fête.
D’aucuns pourraient se demander pourquoi se donner la peine d’essayer d’identifier les gagnants parmi des milliers d’actions de petite capitalisation alors qu’il suffit d’acheter quelques-unes des sociétés les plus grandes et les plus connues au monde pour obtenir un meilleur rendement. Après les FANG et les GAFAM, c’est au tour des Magnificent 7 d’être les stars de la bourse. Alors qu’ils sont au firmament des indices, qui voudrait investir dans des actions plus petites, moins connues et souvent illiquides ? L’époque de la sélection des titres est-elle révolue et devrions-nous tous avoir un portefeuille de « Magnificent Seven » ? Nous sommes fermement convaincus que l' »effet petite capitalisation », tel qu’il a été documenté pour la première fois par Fama et French dans les années 1970, reste pertinent : les petites entreprises peuvent se développer plus rapidement, elles sont généralement moins entravées par la bureaucratie et l’inévitable inertie qui en découle, et beaucoup d’entre elles finissent par être rachetées par des acteurs plus importants qui cherchent à « acheter » de la croissance. En conséquence, l' »effet petite capitalisation » signifie que l’investissement dans les petites capitalisations produit des rendements nettement plus élevés sur le long terme – au cours des 20 années qui se sont écoulées depuis que nous avons lancé le fonds Argonaut, celui-ci a rapporté 678 % (nets de tous frais) par rapport au rendement de l’indice de référence de 596 %, mais surtout seulement +281 % pour l’indice MSCI Europe des grandes capitalisations.
Pourtant, en ce moment, la désaffection pour les petites/micro entreprises est d’une ampleur rare : les petites/micro entreprises, qui se vendaient traditionnellement avec une prime par rapport aux grandes capitalisations pour les raisons mentionnées ci-dessus, se vendent maintenant avec une décote en termes de P/BV, P/E, et EV/EBITDA par rapport à leurs homologues à grande capitalisation.
Comment expliquer cela ?
Tout d’abord, on pourrait imaginer que les conditions de financement sont telles que les petites entreprises sont plus exposées à la hausse des taux d’intérêt et à un ralentissement économique. Cette raison, souvent invoquée aux États-Unis, n’est que partiellement pertinente en Europe, étant donné que de nombreuses petites entreprises du Vieux Continent sont beaucoup moins endettées que leurs homologues américaines.
Deuxièmement, il y a des inquiétudes justifiées concernant la rentabilité et le fait que les petites entreprises sont plus exposées en cas de ralentissement de l’activité. Là encore, les inquiétudes sont peut-être plus fortes que la réalité le suggère : notre univers de 1 500 petites/micro entreprises en Europe a probablement connu une baisse globale des bénéfices d’environ 10 % en 2023, ce qui n’est pas une catastrophe, et il semble pour l’instant que 2024 pourrait voir les bénéfices augmenter d’au moins 15 %.
Quoi qu’il en soit, les inquiétudes concernant les perspectives des petites capitalisations européennes ont fait fuir l’argent du secteur et les flux de fonds sont majoritairement négatifs depuis plusieurs années. A la fin de 2023, tout l’argent entré dans les fonds de petites capitalisations européennes depuis 2012 en est sorti et est allé ailleurs.
Cette pression à la vente a ramené de nombreux titres à des niveaux de « bonnes affaires » : notre portefeuille n’a jamais été aussi bon marché, et de nombreuses sociétés se vendent entre cinq et dix fois les bénéfices de l’année en cours… ce que nous n’avons pratiquement jamais vu. Et il ne s’agit pas de sociétés « faibles » ou « malades » : les bilans sont solides et les tendances commerciales sont généralement favorables. Même si nos bénéfices sont trop optimistes, une entreprise dont les bénéfices sont multipliés par 8 devient une entreprise dont les bénéfices sont multipliés par 10… ce qui ne serait pas une catastrophe.
En ce moment, certaines entreprises votent avec leurs pieds : frustrées par le fait que le prix de leurs actions a atteint des niveaux si bas, chaque semaine et presque chaque jour qui passe voient quelques entreprises de plus se retirer de la cote – et presque toujours avec une prime d’au moins 50 % par rapport au dernier prix négocié. Une entreprise dont nous sommes actionnaires, et qui ne commente généralement pas le cours de son action, a déclaré que son évaluation actuelle était si basse qu’elle en était « insensée ». Les valorisations sont tout simplement trop basses, ce qui pousse les entreprises à se privatiser… ou à se vendre à des fonds de private equity. Nous avons récemment vu qu’une entreprise suisse que nous suivons avait pris la parole lors d’une conférence sur le thème « Pourquoi nous avons décidé de nous retirer de la bourse ». Dans un passé pas si lointain, le sujet aurait pu être « Pourquoi nous avons décidé d’entrer en bourse ». Chaque fois qu’une entreprise se privatise avec une prime substantielle par rapport au prix coté, cela nous donne ce que nous aimons appeler la valeur « réelle » de l’entreprise, plutôt que la valeur qui lui a été attribuée par un marché inefficace. Certes, à long terme, cette évolution n’est pas saine, mais avec plus de 5 000 entreprises de petite capitalisation cotées en Europe, la mer est encore pleine de perles à découvrir.
Nous sommes absolument convaincus que notre univers regorge de bonnes affaires en ce moment, mais on nous demande souvent « quel sera le catalyseur qui fera changer les performances ». Les possibilités sont nombreuses : il pourrait s’agir de nouvelles souscriptions dans des fonds small cap (peut-être motivées par de nouvelles incitations fiscales, comme ce fut le cas dans le passé), de plans de rachat d’actions plus ambitieux, ou d’un capital-investissement plus actif dans l’acquisition de bonnes affaires. Ou encore, comme indiqué ci-dessus, un nombre croissant d’entreprises décidant de se retirer de la cote. Il s’agirait très probablement d’une combinaison de plusieurs de ces facteurs. Cependant, il convient également de rappeler que pendant la crise financière mondiale, lorsque les petites et les grandes capitalisations ont été durement touchées, entre mars et décembre 2009, alors que rien n’avait changé, le fonds Argonaut a progressé de 60 % en neuf mois. La réduction du nombre de vendeurs « forcés » ou contraints est le facteur le plus important et tout changement dans cette dynamique peut avoir un effet spectaculaire.
Il nous semble actuellement que les valorisations des petites/micro entreprises sont en décalage avec la réalité, comme le confirme la vague de transactions public-privé. Si vous détenez un portefeuille de bonnes entreprises avec des bilans solides acquises à des prix très bas, le rapport risque/récompense sera certainement en votre faveur.