Des raisons de se réjouir
Compte tenu de l’intérêt croissant des investisseurs étrangers et d’un marché boursier qui se négocie, en monnaie locale, à des niveaux inégalés depuis 30 ans, nous réexaminons la thèse optimiste que nous avons émise fin 2022 (disponible ici). La conclusion reste la même. Le transfert de richesses des entreprises vers les actionnaires, qui n’arrive qu’une fois par génération, reste un thème d’investissement sur plusieurs années, avec des niveaux de valorisation particulièrement attrayants. L’intervention récente de la Bourse de Tokyo (TSE) au sujet de la directive sur la gouvernance d’entreprise renforce nos convictions.
Hausse des salaires, relocalisation, tension du marché du travail et consolidation
En décembre 2022, nous avons mis en évidence – sur la base de recherches approfondies auprès d’entreprises de plusieurs industries – des confirmations de plus en plus nombreuses de la première hausse des salaires depuis 30 ans, accompagnées de perspectives de hausses s’échelonnant sur plusieurs années. Au vu de nos discussions avec des entreprises décideurs politiques, nous pensons que ces récentes hausses de salaires ne sont pas une réponse purement ponctuelle aux pressions inflationnistes. Le risque que ces augmentations salariales continues affectent matériellement les marges bénéficiaires est minime, car les coûts de main-d’œuvre ramenés aux ventes totales ont nettement diminué, en particulier au cours des dix dernières années. La récente tendance à la délocalisation de la production dans les secteurs manufacturiers et technologiques s’est accélérée et soutiendra de manière importante les investissements en capital au cours des prochaines années, ce qui resserrera encore davantage un marché du travail déjà tendu. Les investisseurs sous-estiment souvent l’impact des investissements dans les nouvelles usines, car ils ne concernent pas seulement l’usine, mais aussi la mise à niveau et l’expansion de la chaîne d’approvisionnement. L’étroitesse du marché du travail accélère la consolidation de l’industrie dans certains domaines.
Les touristes et les consommateurs sont de retour
La réouverture de l’économie est désormais pleinement engagée et le retour du tourisme, depuis la fin octobre, s’est accéléré. Les chiffres de mars laissent augurer la visite de 25 millions de touristes sur 2023. Ces chiffres ne tiennent pas compte du retour significatif des touristes chinois mais certains détaillants ont déjà retrouvé leurs niveaux de revenus d’avant la pandémie, confirmation d’une forte consommation intérieure. Nous pensons que les hausses de salaires, en plus d’une inflation persistante, contribueront à des schémas de dépenses domestiques durables et réduiront la dépendance historique à l’égard des consommateurs âgés et aisés.
Des résultats d’entreprises solides
La récente saison des résultats annuels a encore illustré la forte amélioration de la rentabilité des entreprises et du flux de trésorerie disponible, qui reste l’élément essentiel de notre approche d’investissement. Dans de nombreux cas, les prévisions font état d’une baisse modérée des bénéfices pour les 12 prochains mois, principalement en raison de l’appréciation de la monnaie, mais tous les plans à moyen terme les plus récents prévoient une nouvelle amélioration de la rentabilité au cours des prochaines années. L’initiative actuelle de DX, les dépenses d’investissement liées à la technologie, visant à augmenter la productivité historiquement faible des cols blancs, reste un facteur clé de ces prévisions d’amélioration des marges.
L’attitude de la Banque du Japon
Nous maintenons donc notre thèse de décembre 2022 selon laquelle des hausses de salaires pluriannuelles conduiront à une inflation soutenue, ce qui obligera le nouveau gouverneur de la BOJ, Ueda, plus pragmatique, à étendre le contrôle de la courbe des taux (« Yield Curve control ») de 50 à 100 points de base. En outre, nous pensons que la BOJ finira par supprimer tout contrôle et par relever légèrement les taux d’intérêt à court terme, ce qui entraînera une appréciation du yen, un processus qui débutera au second semestre 2023. L’introduction progressive de ces changements n’aura pas d’impact négatif important sur le marché boursier ou l’économie nationale, car nous pensons que l’appréciation du yen sera légère dans un premier temps, en particulier si les taux d’intérêt américains restent élevés plus longtemps.
Les réformes japonaises favorisent le changement de comportement des entreprises et des investisseurs
Nos perspectives positives concernant les marchés boursiers ont été renforcées par une évolution majeure, à savoir l’engagement récent de la Bourse de Tokyo à l’égard des entreprises dont les valorisations sont faibles. Cette évolution est extrêmement importante pour de nombreuses raisons. Tout d’abord, bien que les directives ne soient pas contraignantes, la Bourse de Tokyo a la possibilité d’éliminer les entreprises récalcitrantes des indices juniors dans le cadre du remaniement prévu et de l’introduction de nouveaux indices. Nous pouvons établir un parallèle entre les changements actuels et la manière dont les banques ont fait pression sur divers conglomérats japonais après la crise financière mondiale, en les obligeant à se restructurer pour conserver leur financement bancaire, ce qui a servi de catalyseur à l’introduction de la restructuration des entreprises au Japon. De telles actions se sont rapidement répercutées sur l’ensemble des entreprises. Nous nous attendons donc à ce que ces nouvelles directives soient un coup de semonce pour l’ensemble des sociétés. L’aspect le plus significatif de cette intervention est qu’enfin les autorités nationales imposent des changements aux entreprises locales. Les investisseurs se méfient de l’impact de l’activisme, en particulier de la part des étrangers, mais cette intervention du TSE est très différente et est susceptible de durcir l’attitude des institutions nationales à l’égard des entreprises qui ne parviennent pas à atteindre leurs objectifs. On a déjà vu récemment des investisseurs institutionnels nationaux se ranger du côté des activistes étrangers contre certaines entreprises, une tendance qui ne peut que s’accélérer et s’avérer positive pour la valorisation des actions.
C’est important, car notre optimisme pour le Japon ces dernières années a été ancré dans le transfert de richesse des entreprises vers les actionnaires, grâce à des bilans riches en liquidités et à des flux de trésorerie disponibles en forte hausse. Depuis décembre 2022, cette tendance a été renforcée par l’ampleur et le nombre de rachats d’actions, allant jusqu’à près de 20% pour certains titres de notre portefeuille. Par conséquent, le flottant de la bourse de Tokyo diminue chaque jour. Ce seul fait implique des valorisations moins chères, à partir d’un point de départ déjà bas par rapport à d’autres marchés développés, et entraîne des améliorations soutenues du rendement pour les actionnaires. Le Japon est le seul marché boursier où le rendement des dividendes, abstraction faite du rendement total incluant les rachats d’actions, dépasse les taux d’inflation et d’intérêt.
Nous restons positifs
Félicitations aux investisseurs privés nationaux qui sont revenus en masse sur le marché au cours des deux dernières années, sentant l’opportunité qui s’offrait à eux. Quant aux étrangers sceptiques, demandez-vous où vous pourriez obtenir des rendements aussi durables. Si vous trouvez des alternatives, envoyez-nous une carte postale. Dans le cas contraire, saisissez cette opportunité qui ne se présente qu’une fois par génération.