Les petites capitalisations n’ont pas la cote et les valorisations sont faibles. La récession est encore à venir mais l’activité reste raisonnablement solide pour le moment.
Les petites capitalisations n’ont pas la cote, mais leurs faibles valorisations offrent des opportunités.
Les petites entreprises ont été plus durement touchées que les grandes en 2022 pour trois raisons principales :
- Elles sont perçues comme étant plus risquées que les grandes capitalisations.
- Elles sont perçues comme étant plus exposées aux économies domestiques européennes qui pourraient souffrir davantage de la crise énergétique.
- Il y a eu au cours des dernières années un certain nombre d’introductions en bourse de petites capitalisations dites « conceptuelles » [note : nous appelons actions « conceptuelles » des actions d’entreprises dont le business model n’est pas encore établi] dont les valorisations étaient disproportionnées par rapport à leurs fondamentaux et qui ont corrigé en 2022.
Les valorisations des petites entreprises ont considérablement baissé, révélant un certain nombre d’opportunités.
La baisse des cours des actions et la résilience des bénéfices des sociétés de notre portefeuille signifient que les multiples médians du fonds Argonaut sont désormais bien inférieurs à la moyenne historique : le multiple cours/valeur comptable est désormais inférieur à 1.0x, à 0.98x, le ratio PE est tombé à 10.7x le bénéfice net de l’année dernière et le rendement du dividende est de 3.3 %.
La force gravitationnelle des fondamentaux
Si 2022 a été l’année de l’inflation, elle a aussi été celle du retour aux fondamentaux. En effet, les actions « conceptuelles » surévaluées de façon exorbitante, qui avaient fait grimper les marchés ces dernières années, ont corrigé. Les actions « conceptuelles » qui n’avaient pas de perspective de création de valeur à moyen terme ont été vendues, entraînant des baisses de marchés. Cela signifie que les actions « value » (ou simplement les entreprises qui créent de la valeur et se négocient à des multiples raisonnables) ont moins baissé que les indices.
La hausse des taux d’intérêt a également accéléré cette tendance vers des actifs à plus court terme, générant des bénéfices à court terme plutôt que dans un avenir plus lointain. Plutôt qu’une rotation classique « croissance » vers « value » que les investisseurs peuvent jouer tactiquement à court terme, nous avons observé les prémices d’une évolution plus structurelle, partant de la « croissance à tout prix » pour aller vers « les valorisations comptent » ou ce que nous appelons « l’investissement fondamental ».
Perspectives pour 2023
Inflation – Malgré les complications de la chaîne d’approvisionnement et l’inflation des coûts des composants, nous pensons que les sociétés de notre portefeuille ont augmenté leurs bénéfices de 5 à 10% l’année dernière. Pour cette année, nous nous attendons à ce que l’inflation des salaires fasse pression sur les coûts, mais la plupart de nos entreprises ont fait preuve d’un bon pouvoir de fixation des prix et ont encore augmenté leurs prix au 1er janvier. Nous nous attendons donc à ce que les mesures d’auto-assistance contribuent à la croissance des bénéfices cette année.
Récession – En 2022, nous avons eu de nombreuses réunions avec les dirigeants d’entreprises et ils s’attendent tous à une récession qui se concentrera sur le premier semestre de 2023. Toutefois, lorsqu’on les interroge sur l’évolution de leur propre activité, ils font état d’une résilience relativement bonne jusqu’à présent. Nous nous attendons à ce que les messages se détériorent à mesure que nous nous enfoncerons dans la récession en mars et avril, mais certains commenceront à voir la lumière au bout du tunnel.
La sagesse populaire dit que les investisseurs qui anticipent une récession devraient investir dans les valeurs défensives et éviter les valeurs cycliques. Cependant, cette récession a été anticipée si longtemps à l’avance que ces actions ont déjà bougé. Si la récession n’est pas trop profonde et qu’une reprise s’amorce à partir de l’automne (un scénario raisonnable), alors les valeurs industrielles de bonne qualité, avec des bilans solides et des valorisations attrayantes qui ont déjà sur-anticipé la récession, pourraient en fait s’avérer être le meilleur équilibre risque-rendement.
Reprise en Chine – Lors d’une conférence avec des small caps suisses en janvier, nous avons entendu des réactions positives quant à la réouverture de la Chine. Les entreprises qui exportent vers la Chine ou qui y ont des activités (ce qui est le cas pour nombre de nos investissements) nous ont rappelé que la politique Zéro-COVID a eu un impact négatif substantiel sur les bénéfices de 2022 et que la réouverture de la Chine devrait constituer un soutien clair pour 2023.
Conclusion – Si les perspectives mondiales sont compliquées – c’est le moins que l’on puisse dire -, nous pouvons toutefois être sûrs d’une chose, à savoir qu’acheter de « bonnes » sociétés à de « bons » prix est une stratégie à long terme qui génère de la surperformance.