Les points-clés pour 2024
Nous naviguons dans des eaux particulièrement troublées en ce moment, avec des écueils économiques mais également des tourbillons géopolitiques majeurs, entre la guerre en Ukraine, les troubles au Moyen-Orient, les tensions entre la Chine et Taiwan. A cela s’ajoutent cette année des échéances électorales importantes, non seulement avec l’élection présidentielle américaine mais également des élections dans l’Union européenne, à Taiwan, en Russie et en Inde.
Naturellement, les décisions des grandes banques centrales (Fed, ECB et BoJ) vont également avoir une influence importante sur les marchés. Bien que la hausse des taux semble aujourd’hui derrière nous, ces derniers devraient toutefois se maintenir à un niveau élevé encore quelque temps. Si l’inflation devait rester importante, le facteur déterminant pour l’évolution des banques centrales sera le chômage.
Par ailleurs, un élément critique à prendre en compte est le niveau d’endettement élevé aussi bien des entreprises que des gouvernements. Aux USA, le déficit budgétaire dépasse 5% du PIB et le ratio Dette/PIB atteint 99% contre 91% en 2020, soit un niveau record. La question du refinancement de cette dette va donc se poser avec acuité dès 2024. De fait, entre 2024 et 2026, ce sont environ USD 800 milliards de dette « corporate » qui vont devoir être refinancés mondialement.
La question majeure est donc la direction future des courbes d’inflation et de chômage. Les experts attendent un recul de la hausse des prix autour des 3% aux USA en 2024. Les chiffres du chômage vont donc se placer au centre des préoccupations des investisseurs, car ils vont déterminer si l’on se dirige vers un atterrissage en douceur de l’économie ou une recession. Si le chômage commence à monter en flèche aux USA, cela pourrait entraîner une baisse des taux de la part de la Fed. Toutefois, si le taux de chômage reste en dessous des 4.5% et si les pressions inflationnistes diminuent vers l’objectif de 2%, les baisses de taux devraient rester limitées.
Notre scénario
En ce qui nous concerne, nous prévoyons un scénario de croissance faible et d’inflation en recul et nous ne devrions pas assister à une récession semblable à celle de 2008 mais plutôt à une simple contraction de l’économie. La croissance de l’économie US devrait rester positive, aux alentours de 1%, tandis qu’en Europe, le ralentissement pourrait être plus important, avec une croissance limitée à 0.3%. Pour sa part, la Chine fait face à de nombreux problèmes structurels et peine à atteindre son objectif de croissance de 5%. A l’inverse, la conjoncture devrait être positive au Japon, ce qui va profondément changer la donne dans ce pays.
Nous restons toutefois positifs sur l’économie mondiale car les thèmes de l’IA, de la transition énergétique et de l’infrastructure seront des facteurs de soutien, d’autant qu’on ne peut exclure quelques surprises positives comme une éventuelle fin de la guerre en Ukraine ou une solution au Moyen-Orient, voire un apaisement des tensions avec la Chine et les Etats-Unis.
Les principaux défis à relever
S’il existe des raisons d’être optimistes, les investisseurs seront confrontés à de nombreux défis en 2024 :
- Taux d’intérêt. Après les hausses de 2023, on peut espérer que les taux retrouvent le chemin de la baisse cette année à mesure que l’inflation retombe vers 2%. La question va être de savoir si cela se produira fin 2024 ou début 2025 seulement.
- Atterrissage en douceur. La Fed tente de réussir un atterrissage en douceur de l’économie et d’éviter une récession, mais c’est le chômage qui sera déterminant.
- Elections US. Les élections américaines concentreront l’attention des marchés car elles détermineront l’évolution géopolitique mondiale.
- Eurozone et Royaume-Uni. L’Europe sera la région critique en 2024 car les risques de récession sont réels. En effet, les prix de l’énergie restent élevés et les effets de la guerre en Ukraine s’y font plus fortement sentir.
- Japon. De son côté, le Japon abandonne sa politique de contrôle de la courbe des taux et va peut-être mettre fin aux taux négatifs. Cela ne se fera toutefois que très progressivement afin de ne pas freiner l’économie, notamment en augmentant les coûts de la dette.
- Tensions géopolitiques. Il est difficile de savoir combien de temps la guerre en Ukraine et les hostilités entre Israël et le Hamas vont se prolonger. De plus, l’évolution des tensions entre les USA et la Chine reste un point d’interrogation important.
- Chine. La problématique de l’immobilier, qui représente 20% du PIB, impacte les marchés financiers et le pays fait face à des problèmes structurels importants. Les autorités ne semblent pas pour le moment vouloir lancer un plan de soutien budgétaire massif. Le pays est confronté à un risque de déflation, ce qui est un point qu’il faudra surveiller avant de décider de revenir sur ce marché.
Comment est positionné notre portefeuille ?
Pour mémoire, notre but est d’optimiser la convexité naturelle des obligations convertibles « pure vanille » en créant une « brique de convexité » qui soit prévisible et transparente pour les investisseurs.
En conséquence, notre stratégie repose sur les 5 piliers suivants :
- Pure Vanille & Convexité. Nous investissons exclusivement dans des obligations convertibles « pure vanille », c’est à dire sans options, sans dérivés sur le crédit ou les actions. L’exposition monétaire est totalement couverte. L’objectif est de générer une appréciation en capital grâce la convexité. Cela permet d’obtenir à l’échéance la performance maximale de la composante actions ou la performance maximale de la composante obligataire. Cette stratégie est particulièrement attrayante dans des périodes d’incertitude comme actuellement.
- Absence d’indice de référence et approche globale. Le fonds ne suit pas un indice et investit dans le monde entier, sans contrainte régionale ou sectorielle. Cela permet d’assurer une bonne diversification et d’optimiser la convexité.
- Bonne qualité de crédit. En moyenne, notre portefeuille est de qualité « Investment Grade », ce qui permet d’optimiser le profil de convexité et de réduire le risque.
- Priorité: préservation du capital et liquidité
Le retour des obligations convertibles
Après une année 2022 catastrophique pour les obligations convertibles, en raison d’une accumulation de facteurs négatifs (hausse des taux, élargissement des spreads, baisse des actions et absence de décorrélation entre classes d’actifs), la situation est aujourd’hui bien plus favorable pour cette classe d’actifs :
- Marché primaire très actif. La hausse des taux a incité de nombreuses entreprises à se tourner vers les obligations convertibles pour réduire leurs coûts de financement. Le marché est donc très actif dans le monde entier, notamment au Japon, en Europe et dans les secteurs de la technologie, des énergies propres et des infrastructures aux USA.
- Point d’entrée attrayant. La classe d’actifs se traite actuellement avec une décote par rapport à sa valeur théorique.
- Risque limité: Les obligations convertibles offrent une alternative intéressante pour s’exposer à la performance des marchés actions tout en ayant un budget de risque plus faible qu’un investissement direct en actions.
- Rendement positif. Les coupons et rendements sont désormais positifs et les investisseurs sont « payés pour attendre » que les marchés actions repartent à la hausse, ce qui permet de ne pas « timer » le marché et d’être toujours investis.
- Retour de l’activité de fusions & acquisitions.
Toutes les planètes semblent donc enfin alignées pour un renouveau de la classe d’actifs obligations convertibles. Aujourd’hui, les conditions financières sont réunies : potentiel de baisse de taux, resserrement des spreads de crédit pour les entreprises, résilience des marchés actions et forte probabilité d’une augmentation de la volatilité des marchés actions dans les années à venir.
La corrélation entre les actions et les taux d’intérêt a atteint son plus haut niveau depuis 20 ans. La dernière fois que nous avions atteint un tel niveau, c’était pendant la période 1996-2001. La classe d’actifs obligations convertibles avait alors connu une période exceptionnelle ! En effet, durant cette période et avec des conditions proches de celles d’aujourd’hui, les obligations convertibles américaines avaient surperformé les marchés actions américains. Nous pensons que nous entrons dans une période similaire.